非凡策略 TOP TOY二次递表港交所：潮玩集合模式不同于泡泡玛特，净利下滑、CEO天价薪酬引关注

专题：科技成长主线贯穿二季度震荡上行中布局细分龙头

　　3月31日，大潮玩国际集团有限公司（TOP TOY）向港交所递交主板上市申请，摩根大通、瑞银集团担任联席保荐人。据悉，这是继其于2025年9月26日递表失效后的再一次申请。

　　作为名创优品集团孵化的头部潮玩品牌，TOP TOY与泡泡玛特的模式差异、2025年净利润大幅下滑、“90后”创始人天价薪酬三大焦点，成为市场关注核心。

　　潮玩集合VS自有IP深耕 TOP TOY与泡泡玛特模式泾渭分明

　　TOP TOY品牌诞生于2020年，由名创优品集团全资孵化，最初由“那是家大潮玩（广东）文化创意有限公司”运营，定位为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。

　　凭借对潮玩爱好者的深刻洞察，TOP TOY已形成行业领先、以消费者为导向的产品设计与IP（具有商业价值的创意内容或品牌）运营能力。截至目前，TOP TOY成功构建了一个由自有IP、授权IP及他牌IP协同驱动的多层次且持续拓展的IP矩阵，以及一个由多样化产品矩阵构成的潮玩世界。

　　招股书显示，2025年，公司在中国内地的GMV（商品交易总额）达到42亿元，2023年至2025年的GMV复合年增长率超50%；截至最后实际可行日期，旗下拥有24个自有IP、42个授权IP及660余个他牌IP，全球门店334家，注册会员超1200万，产品覆盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒等全品类。

　　在TOP TOY诞生的同一年，“中国潮玩第一股”泡泡玛特于2020年12月11日在港交所成功上市。如今，TOP TOY闯关港股IPO（首次公开募股），也被业内寄予厚望。不过，从与泡泡玛特的商业模式对比来看，TOP TOY也存在非常明显的差异。

　　简单来说，泡泡玛特走的是“小而精”的IP价值深挖路线，专注自有IP孵化，构建封闭但高价值的生态系统，适合追求高毛利和长期价值的发展模式；TOP TOY走的是“大而全”的规模效应路线，通过开放平台整合全球IP资源，构建广泛但相对低毛利的生态系统，适合追求快速扩张和市场占有率的发展模式。

　　具体收入数据来看，2025年，TOP TOY自有IP销售收入约1.99亿元，占比仅为5.7%；授权IP销售收入17.78亿元，占比51%；他牌IP销售收入15.11亿元，占比43.3%。

　　营收翻倍为何净利腰斩？

　　在成立之后，TOP TOY就迎来飞速发展。2023年，TOP TOY的GMV首次突破10亿元。2024年，TOP TOY开启全球化战略，随后逐步进入泰国、马来西亚、印尼、日本等市场。

　　从年收入来看，公司主营收入从2023年的14.61亿元，增加至2025年的35.87亿元，复合年增长率为56.7%；毛利率方面，公司也由2023年的31.4%增加至2025年的32.1%。

　　然而，值得注意的是，尽管TOP TOY在2025年实现营收35.87亿元，同比增长87.9%，但同期的净利润仅1.01亿元，同比下降65.6%（2024年为2.94亿元）。

　　净利润骤降并非经营层面的问题。《每日经济新闻》记者观察到，其中主要原因是以权益结算的股份开支达2.37亿元；优先股产生的赎回负债账面价值变动达到1.58亿元，两项合计3.95亿元。因此，2025年经调整净利润为5.22亿元，较2024年的2.94亿元同比增长77.6%。这也表明，TOP TOY核心经营盈利能力仍保持增长。

　　90后创始人“年薪”超亿元，股权激励成“天价薪酬”核心

　　此外，TOP TOY执行董事、CEO（首席执行官）孙元文“天价薪酬”也引发市场关注。

　　招股书披露，孙元文2025年总薪酬高达1.12亿元，甚至超过公司同期净利润（1.01亿元）。

　　孙元文为“90后”创业者，1991年出生，机械专业出身，曾任职优衣库、名创优品运营总监，2020年主导创立TOP TOY品牌，全面负责公司战略与运营。

　　财报显示，孙元文2025年的1.12亿元薪酬中，现金薪金、花红等仅约206万元，剩余约1.1亿元均为股份支付相关的非现金激励，属于上市前股权激励的会计账面体现，并非实际现金薪酬，但该薪酬规模与公司当期净利润不匹配，仍引发市场对公司治理的讨论。

　　募资聚焦丰富IP矩阵和海外布局

　　招股书显示，TOP TOY此次IPO募集资金将按比例投向丰富IP矩阵、深化全球全渠道布局、品牌建设等多个方面。

　　首先，募集资金将用于丰富IP矩阵与强化运营。具体而言，将延长授权以确保热门IP的更长久授权，从而保障产品持续推新及营销策略的稳定性。公司致力于在全球范围内与更多知名的IP形象达成合作，以进一步扩大目标消费群体及满足更多元的消费者需求。

　　同时，募集资金也将用于加强自有IP的孵化及开发以及提升产品研发设计能力。未来四年，公司将每年招募及吸纳5至15名内部设计师人才，扩充内部创意团队，打造更强大、更多元的设计人才库。

　　此外，募集资金还将用于深化全球全渠道布局方面，未来四年将每年招聘200至250名员工来扩大海外本土团队。

　　4月8日，记者就投资者关注的多个问题，通过邮件采访TOP TOY联席公司秘书，希望公司就相关事项作出详细说明：一是2025年公司增收不增利的具体原因；二是公司CEO年度薪酬过亿元，其获取相关股份需满足何种条件；三是若公司成功上市，未来将如何维持营收的高增长态势。截至记者发稿，TOP TOY尚未就上述采访问题予以回应。